小黑屋 调教

图为伦敦金融城夜景

SHEIN的上市盘算早已不是奥妙，只是其间的迂曲过于出东谈主意表：从好意思国到英国，从IPO到DPO，其中的紧急与难以开口可见一斑。

什么是DPO，其间隐含着哪些信息量，SHEIN的考量是什么？这几个命题，将是本篇透露尝试揭示的要点。

01

条条通衢通罗马

咫尺在SEC的框架下，公拓荒行股份上市的要领，其实远比昔时投资者默契的多得多。以主流玩法计，至少触及六种：最常见的的IPO，此外还包括好意思国存托股证上市(ADR)、私募资金QIB上市、反向并购上市(RTO)、平直上市(DPO)，以及前两年爆火的颠倒目地收购上市(SPAC)。

ADR寰球都相比了解，把柄好意思国联系证券法律的章程：在好意思国上市的企业，其注册地必须在好意思国。于是好意思国贸易银行出身了一项业务，协助番邦证券在好意思国往来而刊行一种可转让文凭，往往代表非好意思国公司可公开往来的股票和债券。

早期的中概互联赴好意思上市大多数都收受ADR阵势，中迁徙、中石化、阿里、百度、新东方等等中概互联企业，均收受了这种要领。

私募基金QIB出身于好意思国证交会1990年颁布的Rule144A，允许将某些稳妥条件的证券出售给及格机构投资东谈主（QIB），而不需实行证券法败露的义务。本意是眩惑更多的企业在好意思国本钱市集刊行证券，被合计是除上市外最高效、最快速的融资要领。关联词事实上绝大多数通过144A刊行的是债券。

反向并购上市RTO也就是所谓的借壳上市，非上市公司买下一家上市公司，通过重组、团结或交换股份等阵势将财富注入上市公司，从而收场事实好奇赞佩好奇赞佩上的上市。

颠倒目地收购上市(SPAC)性情是先刊行上市，后通过并购赢得异日的主营业务，与RTO有点肖似但不同的是先造一个空壳上市，手脚初创公司先通过IPO召募资金，在计帐技能弃世内并购具有商量性业务的目的公司，因为SPAC本人就是空壳，不存在复杂的债务历史问题，使得目的公司能够不经过传统IPO的冗长过程而上市。

图：近两年SPAC-IPO数目，起头：京都讼师

至于日前传出的SHEIN商量的上市阵势DPO，则是指证券的刊行者不借助或欠亨过承销商或投资银行公司，而是通过非传统渠谈（互联网或者其他弁言）发布上市信息、传送刊行文献，从而平直向公众公拓荒行公司的股票。

由此咱们不错看到，DPO的主要目的无外乎两个：一是闪避复杂的审核过程，加速上市进场并凭空准初学槛；二是隐讳复杂的中介阵势，缓慢上市职守或可能出现的千里没成本。

条条通衢通罗马，光是一个境外刊行上市就有这样多种玩法，不得不推奖本钱真会玩。接下来，咱们将伸开探讨，DPO之于传统IPO的优与劣。

02

DPO的历史和优劣

最早的DPO不错追想到1984年，Ben & Jerry's 冰淇淋公司，他们大致需要75万好意思元来商量业务，于是通过当地报纸刊登告白，以每股 10.5好意思元的价钱出售其悉数权股份，在佛蒙特州Ben & Jerry's有一群针织粉丝群，大致数月便筹集到了所需资金。

但直到1995年，DPO模式才负责被监管部门认同。SEC发表了一份题为《运用电子媒体传播信息》的公开透露：在纸上发送的信息也不错用电子邮件来发送，它们在法律上具有同等的效用。这份透露天然莫得具体制定出对于DPO的明确条规，但它允许通过电子方式传播公司招股确认书，从而美艳着SEC在法律上认同了DPO。

DPO模式实在被东谈主熟知的技能点，大致在五年前，2019年“好意思国版钉钉”Slack以DPO模式登陆纽交所；全球最大的音乐流媒体，驰名企业Spotify也以DPO的阵势登陆纽交所；深奥的AI军工独角兽企业Palantir，也于2020年以DPO模式登陆本钱市集。

纵不雅三者的共通点，最典型的特征即是省去了中介过程，从而加速了上市节拍。把柄迅实海外辛勤流露，以纳斯达克IPO上市技能表流露通盘融资过程（从准备到上市）的周期大致在1年以上。

图：纳斯达克上市技能表，起头：迅实海外

DPO在准备阶段无谓收受无数机构尽调、审计，以至在好意思国部分州还有豁免注册的章程，同期路演和宣发阵势更为便捷，大幅凭空了上市周期。

阵势便捷的另一个上风是成本低，因为无谓聘用有利的中介机构，有媒体预估DPO不错从简近80%的过程开支。

但与之相对应的是，莫得承销商就意味着不可刊行新股小黑屋 调教，也就不可进行融资，Spotify和Palantir都是自身不缺钱的主，手脚独角兽企业均进行了无数的融资，星味略显阴霾的Slack在上市前握有的现款及等价物揣度7.92亿好意思元，流动性敷裕。

同期莫得路演宣发和投行遏抑，三方幽闲机构订价后平直上市，上市后的透露依赖市集大家投资者因此股价波动较大，对于不驰名的企业采取DPO很有可能导致被严重低估或者严重高估，从而丧失发展的能源，不管是Spotify、Palantir如故Slack都是好意思国本钱市集无人不晓的明星主张，他们才勇于通过DPO模式上市。

因此回来而言：

DPO的上风在于：

上市过程快，阵势短相对应机构投资者参与的尽调、审查也相比少。

老推动莫得限售期，上市后可立即变现往来。

DPO的过错在于：

莫得投行承销包销等中间阵势，股价莫得托底护盘的才气。

大多数不刊行新股，因此不可融资

03

SHEIN在考量什么

把柄媒体报谈，SHEIN正商量“收受平直向公众投资者刊行”。在报谈原文中也平直评释“仍处于早期决策阶段”。

但咱们仍然不错透过“商量”这件事本人，大致梳理出这家当科技零卖独角兽所处的境遇：

1）不缺钱

手脚全球前五大独角兽，SHEIN的营收才气天然不必多说。

不管是Slack、Spotify如故Palantir，在上市前都濒临着商量蚀本的问题。但据媒体报谈SHEIN2023年全年营业收入达到了322亿好意思元，利润超20亿好意思元，很彰着SHEIN相对而言愈加锻真金不怕火，商量利润能够遮掩开支。

这要比市集九成以上的待上市公司的资金垫更厚。因此更有底气采取DPO的模式。

2）分秒必争构建本钱退出渠谈

不缺钱的SHEIN，握续驰驱于全球主流的往来市集结，最中枢的逻辑，粗略率就是构建本钱退出渠谈了。以创随即间来看，陪希音走过创立期的本钱大致升迁了10年，本钱退出的需求压力显而易见。

以Spotify的例子来看，2016年Spotify以可调理债券Convertible Debt从TPG、Dragoneer及高盛等投行召募了约10亿好意思元，该债券公约，若公司未能实时上市，这些债券将不错较高的扣头调理为股票。淌若Spotify未能按时上市，等价债券转股份可享受20%让价，还有重叠扣头和每年5%的利息。

SHEIN融经验程中，是否存在肖似的时限条件虽不知所以，但尽快完成本钱“任务”一定是齐大清高，故而商量采取DPO无可厚非。

3）可能濒临公论监管压力

参考彼时Spotify濒临的公论监管压力，也有可能是Shein倾向于DPO的一个原因。

西方天下对于所谓“平权”“环保”的公论压力是很强的，SHEIN采取的上市目的地英国尤是如斯：英国高铁High Speed 2就应为无数所谓“环保东谈主士”投诉迟迟未能开工，总负责东谈主终末发现环保东谈主士的诉求可能只是是要钱（不错用钱缔造新的驻守林，关联词还要给环保机构掏钱）。

Spotify在上市前一直面领着债务毁约、不盈利及中小音乐创作家箝制的问题，BBC还有利出过报谈叫《丧钟为Spotify而鸣》。Spotify采取DPO在一定进度上削减了背调、审查阵势的游说用度。

SHEIN现时边对的压力也不小，从环保、平权、推销、版权，欧洲保护主义真是用遍了悉数可用器具，压在SHEIN身上。

淌若要走正规的上市过程，从背调到路演，Shein要花的游说用度完竣不低，而况可能在某一阵势尽调、路演就碰到非常的公论事件，很有可能陪了夫东谈主又折兵。

商量采取DPO，可能是幸免允长审核过程的最有用要领了。

4）不会稀释原有推动的股权

DPO的另外一个上风，不刊行新股就不会稀释原有推动的股权。

前文中依然提到，SHEIN咫尺是盈利的状态，相较于大多数需要融资发展的科技型企业，后来续成长性并不依赖融资。

SHEIN经历了中、新、好意思三种模式下的发展，肖似于新加坡、好意思国等锻真金不怕火市集的投资者目的一定是但愿公司长线可商量而非一次性变现。

淌若以DPO模式上市，既能保护永远投资者的权柄，又能激动本钱退出需要流动性的要求。

咫尺莫得公开辛勤能够昭着理清SHEIN现阶段股权结构，随机DPO的考量，亦然SHEIN基于里面股权东谈主永远利益作念出的抉择。

04

采取DPO可能濒临的问题

万事万物老是历害相对，不存在无缺管理决议。假定一朝最终决定收受DPO，SHEIN也例必将濒临两个问题：流动性和估值。

1）本钱市集的流动性

因为DPO莫得承销商，直面市集其实非常查验企业的认同度和市集的流动性，不然将不可幸免大地对价值缩水。

Spotify、Slack和palantir都是在纽交所上市，纽交所的流动性无需多言。即便如斯，驰名企业Spotify上市首日依然面对了不小的流动性压力，仅有5.6%股票换手，收盘价较开盘价下落了10%摆布。

而SHEIN采取的目的地是伦敦，淌若胜利上市将会是伦交所历史最大的IPO神志之一。伦交所咫尺总市值约为35亿东谈主民币，与深市基本疏通，关联词透露往来额仅为深市电子盘往来额1/5（Choice数据），天然相较于其他市集伦交地方募资和流动性有一定上风，但相较于纽交所如故有不小的差距。

图：三大市集基本情况对比，起头：信公参议，IFind

因此SHEIN淌若采取DPO的话，流动性差距可能会导致估值缩水，这是不得不商量的问题。

2）估值争议可能相比大

Spotify的首席财务官Barry Mccarthy曾在《金融时报》撰文败露，采取DPO很大一部分原因是幸免IPO抑价。

所谓IPO抑价指的是初次刊行订价彰着低于上市成交价，订价过低会影响刊行方利益，承销商收入也会减少，而订价过高可能会导致认购不及从而刊行用功。DPO奉求了第三方的幽闲评价公司出具评价透露，向证交所建议一个参考价，供上市今日的外部投资东谈主参考，股票价钱的涨跌幅多来自企业的热度。

这也意味着订价权不会落入中介和投行手中。但流毒是莫得锁按时和机构投资者守护股价褂讪上市，推动不错一次性卖出悉数股票，酿成股价波动较大。

SHEIN自昨年以来估值就一直不稳，昨年SHEIN融资估值水平大致在660亿好意思元，较前一年缩水近1/3，如斯大幅度的波动例必影响市集默契，相对应的淌若收受DPO会引起更大的波动，这是SHEIN基石投资者不肯意面对的景色。

3）仍然有审查压力

尽管DPO相较于IPO的审核阵势较少，但惟有登陆往来所如故会面对审查，并不可完全幸免审核逆境。而况纽交悉数中概股通过DPO上市的胜利案例（2019年的中指控股），公开辛勤并未查询到伦交悉数肖似前例，因此可能会濒临未始预料的审核问题。

天然悉数的考量咫尺都在早期阶段，很有可能SHEIN最终也不会采取DPO模式。

对于SHEIN而言，多作念尝试笃定是好的。淌若SHEIN终末采取了DPO的模式，借用当下最热点的黑悟空台词，颇有种“直面天命”的嗅觉，断念部分凡俗名利，将价值交给市集评判，才能放下本钱压力，直面我方的天命（上市诉求）。

毕竟就当今跨境电商和北好意思大本营亚马逊紧追不舍的态势小黑屋 调教，留给SHEIN处理阳间侵略的技能依然很急迫了。